Il peggior venture capitalist della storia: perché il term sheet di Alexis de Tocqueville del 1835 non è ancora stato superato

Aveva identificato le due scommesse più decisive disponibili nel diciannovesimo secolo. Aveva condotto la due diligence correttamente. Aveva indicato il vincitore con una precisione che farebbe imbarazzare la maggior parte degli analisti contemporanei. Poi aveva rifiutato di investire — perché il founder non gli piaceva.

Questo è Alexis de Tocqueville. Il migliore analista nella stanza, e il peggior allocatore di capitale.

Il deal flow

Nel 1831, un aristocratico francese di venticinque anni salì su una nave diretta in America con un mandato governativo per studiare la riforma penitenziaria. Trascorse nove mesi viaggiando attraverso un paese indipendente da meno di cinquant’anni, parlò con chiunque — dai coloni di frontiera ad Andrew Jackson — e tornò in Francia con un manoscritto che non aveva nulla a che fare con le prigioni.

La democrazia in America — pubblicata in due volumi, nel 1835 e nel 1840 — viene letta convenzionalmente come filosofia politica. Questa lettura è corretta e manca quasi interamente il punto. Quello che Tocqueville scrisse fu, nella sostanza, un memo di investimento comparativo su due opportunità di mercato emergente: gli Stati Uniti d’America e l’Impero russo. La sua conclusione, formulata con quella piattezza categorica che i buoni analisti riservano alle scommesse asimmetriche, si trova nelle ultime pagine del primo volume.

Due grandi nazioni stanno avanzando verso lo stesso obiettivo da punti di partenza opposti, scrive. Una si affida alla libertà come strumento principale; l’altra alla servitù. I cammini sono diversi; eppure ciascuna sembra chiamata da un disegno segreto della Provvidenza a tenere un giorno nelle proprie mani i destini di metà del mondo.

Era il 1835. La Guerra Fredda iniziò nel 1947. Il margine di errore di una previsione formulata senza telegrafo, senza dati sulla produzione industriale, senza una teoria funzionante della geopolitica, è praticamente zero.

Il term sheet

Se si traduce La democrazia in America in un framework di allocazione del capitale, ciò che Tocqueville aveva prodotto è un’analisi comparativa di due profili di rendimento strutturalmente diversi.

Gli Stati Uniti, nella sua lettura, sono una macchina a bassa varianza che capitalizza nel tempo. L’architettura istituzionale — sovranità federata, common law, associazionismo volontario, pluralismo religioso che funziona come infrastruttura sociale anziché apparato statale — genera quello che un analista del reddito fisso chiamerebbe cedole affidabili. I rendimenti non sono spettacolari in nessun momento dato. La società produce, nella formulazione precisa di Tocqueville, un livello medio di eccellenza in tutti i domini: nessun grande artista, nessun grande generale, nessun grande santo. Produce invece un numero enorme di individui competenti, mobili, interessati a sé stessi, che si aggregano in resilienza sistemica.

Il sistema politico lo affascina esattamente per la ragione che frustra gli osservatori: è esplicitamente progettato per impedire la concentrazione del potere. L’autorità si distribuisce fino a diventare quasi impossibile da localizzare. Le decisioni sono lente, i compromessi sono brutti, le maggioranze sono tiranniche nei modi piccoli e contenute in quelli grandi. Non è un difetto. È il meccanismo di soppressione della varianza. Una democrazia, nel framework tocquevilliano, non può facilmente raggiungere la grandezza — ma è anche strutturalmente resistente al fallimento catastrofico.

La Russia è l’altra posizione. Tutto ciò che Tocqueville osserva è il riflesso speculare: centralizzazione estrema, un unico punto di autorità sovrana, una popolazione di servi senza vita istituzionale autonoma dallo stato, una dinamica espansiva guidata dall’assorbimento territoriale anziché dall’integrazione economica. Il profilo di rendimento è pura convessità. Nelle condizioni giuste — un autocrate capace, una geografia favorevole, una periferia debole — il potenziale al rialzo è enorme e rapido. Nelle condizioni sbagliate, l’intera struttura è esposta al problema del single point of failure che i sistemi distribuiti sono specificamente progettati per evitare.

Tocqueville non usa questi termini. Scriveva nel 1835. La matematica della costruzione del portafoglio sarebbe stata formalizzata un secolo dopo. Ma l’intuizione strutturale è identica: si sceglie tra un compounder a basso beta e un momentum trade ad alto beta, e la domanda non è quale dei due appaia migliore nel breve periodo — la Russia era, per la maggior parte delle misure contemporanee, lo stato più impressionante — ma quale architettura sopravvive al contatto con un futuro incerto.

Aveva ragione. Questa è la parte straordinaria.

Ciò che vide, che nessun altro vedeva

La spiegazione standard del perché Tocqueville centrò la previsione è che era intelligente e attento. È vero, e insufficiente.

Quello che Tocqueville identificò davvero fu un vantaggio strutturale di secondo livello che la maggior parte degli analisti della sua epoca — e la maggior parte degli analisti di oggi — sottopesa sistematicamente: la produttività della ridondanza istituzionale.

La debolezza apparente dell’America nel 1831 era il suo caos. Non esisteva un’amministrazione centrale degna del nome. Le infrastrutture erano private e incoerenti. I partiti politici erano fazioni di fazioni. La stampa era faziosamente scandalistica e spesso sbagliava. Il governo locale era inefficiente e parrocchiale. A confronto con lo stato francese — centralizzato, razionalizzato da Napoleone, guidato da funzionari addestrati — l’America sembrava un prototipo non finito.

Tocqueville guardò le stesse prove e arrivò alla conclusione opposta. Il caos non era uno stato di fallimento. Era un paesaggio di fitness. Un numero enorme di istituzioni competeva, falliva e veniva sostituita in tempo reale, a basso costo, senza minacciare il sistema nel suo complesso. Il governo federale poteva essere incompetente perché esistevano gli stati. Uno stato poteva fallire perché esistevano i comuni. Un comune poteva fallire perché esistevano le associazioni volontarie. La ridondanza non era spreco — era il sistema immunitario.

Questa è l’intuizione che Robert Solow avrebbe formalizzato nella teoria della crescita un secolo dopo, che i teorici della complessità avrebbero descritto in termini di topologia delle reti negli anni Novanta, che Nassim Taleb avrebbe confezionato come antifragilità nel 2012. Tocqueville l’aveva, in prosa francese piana, nel 1835, ricavata da nove mesi di lavoro empirico sul campo.

Identificò anche qualcosa che resta sottostimato nell’analisi politica contemporanea: il meccanismo con cui una società democratica genera capitale sociale su scala. Gli americani, notava con una mescolanza di ammirazione e perplessità, formano associazioni per tutto. Associazioni commerciali, civiche, religiose, politiche, associazioni con lo scopo di formare ulteriori associazioni. Non è sentimentalismo. È infrastruttura istituzionale distribuita. Significa che quando un’istituzione formale viene meno, la rete informale assorbe il carico.

La Russia non aveva nulla di simile. La sua architettura sociale era verticale. Quando il centro teneva, il sistema funzionava. Quando il centro si indeboliva, sotto non c’era niente.

Lo vide nel 1835. L’Unione Sovietica confermò l’ipotesi nel 1991.

L’errore

Perché, allora, è il peggior venture capitalist della storia?

Perché si rifiutò di scommettere sulla propria analisi.

La preferenza personale di Tocqueville — ed egli è, a suo merito, del tutto onesto in proposito — era per la civiltà aristocratica. Credeva, senza imbarazzo, che una società stratificata per nascita, in cui un’élite istruita governava con noblesse oblige e gerarchie stabili preservavano il pensiero di lungo periodo, fosse esteticamente e intellettualmente superiore all’alternativa democratica. Trovava la cultura democratica rumorosa, mediocre, irrequieta, spiritualmente povera. Gli americani che ammirava di più erano i residui della vecchia élite federalista, uomini formati da un’educazione pre-democratica, già spazzati via dall’ondata jacksoniana di energia popolare.

Capiva, con perfetta chiarezza, che quella civiltà stava finendo. Aveva fatto l’analisi. Sapeva che il compounder avrebbe vinto. Investì il suo capitale intellettuale nel documentare la transizione con precisione forense, e il suo capitale emotivo nel piangere ciò che andava perduto.

Questo è un failure mode specifico e ben documentato nell’allocazione del capitale. Si chiama ancoraggio alla tesi preesistente. L’analista ha trascorso anni a costruire un modello mentale di come funziona il mondo. Arrivano nuovi dati che contraddicono il modello. L’analista identifica correttamente i nuovi dati come validi. Poi continua a mantenere la vecchia posizione, perché cambiarla significa ammettere che il framework era sbagliato — e il framework non è solo una tesi di investimento. È un’identità.

Il framework di Tocqueville non era una semplice preferenza analitica per l’aristocrazia. Era una dichiarazione su ciò che rendeva la vita umana degna di essere vissuta. Concedere che il compounder democratico avrebbe vinto richiedeva di concedere che le cose a cui teneva di più — l’eccellenza, la profondità, la continuità, la bellezza — fossero strutturalmente sfavorite dall’architettura vincente. È uno scambio che quasi nessuno è disposto a fare, indipendentemente dall’evidenza.

Lo fece intellettualmente. Non riuscì a farlo personalmente.

Il problema più profondo: analizzò la disruption della propria asset class

C’è un’ironia strutturale nella posizione di Tocqueville che lui stesso riconobbe, e che rende il suo lavoro più interessante, non meno.

Era un aristocratico che scriveva l’analisi definitiva di perché l’aristocrazia era obsoleta. Era, in termini finanziari, un gestore long-only in un settore di cui aveva appena pubblicato una ricerca che raccomandava il delisting. Il conflitto di interessi era totale, e lo dichiarava ad ogni pagina.

Questo è, di fatto, il suo risultato intellettuale più significativo — e quello che parla più direttamente alle condizioni contemporanee. Non risolse il conflitto. Lo tenne aperto. La democrazia in America è un atto prolungato di onestà intellettuale in cui l’autore rifiuta tanto la consolazione della negazione quanto quella della conversione. Non finge che il vecchio mondo non stia morendo. Non finge che il nuovo mondo sia migliore. Descrive, con precisione meticolosa, ciò che si guadagna e ciò che si perde per sempre, e lascia il lettore senza via d’uscita.

L’analogia con il gestore di portafoglio è precisa. Un analista di settore che comprende davvero che il proprio universo di copertura è strutturalmente compromesso si trova di fronte a una scelta: mantenere l’integrità intellettuale e minare la propria franchise, oppure difendere la franchise e perdere la credibilità analitica. La maggior parte sceglie la franchise. Tocqueville scelse l’integrità. Pubblicò la ricerca. Tenne la posizione. Guardò lo spread allargarsi.

Il trade attuale

Il framework di La democrazia in America non è storico. È uno strumento vivo.

La tensione strutturale che Tocqueville identificò — tra sistemi distribuiti, a bassa varianza, resilienti, e sistemi centralizzati, ad alta varianza, potenzialmente ad alto rendimento — è il trade geopolitico definitivo degli anni Venti del nostro secolo. È ciò che viene prezzato nel rapporto tra l’alleanza democratica e il blocco autoritario. È ciò che viene prezzato, su scala minore, in ogni decisione di architettura organizzativa riguardo alla governance dell’intelligenza artificiale: centralizzare o distribuire.

E il suo framework produce previsioni specifiche che i mercati contemporanei non stanno ancora scontando pienamente.

I sistemi centralizzati, nel suo modello, sono vulnerabili a esattamente una cosa: la qualità del centro. Quando il centro è forte, sovraperformano. Quando il centro si degrada — per fallimento successorio, per errore strategico, per il problema strutturale che un singolo decisore non può aggregare informazioni con la stessa efficienza di un sistema distribuito di attori in competizione — non sottoperformano. Si rompono.

I sistemi democratici sono vulnerabili a esattamente una cosa: la tirannia della maggioranza nel presente. Sottoinvestono sistematicamente nei beni a lungo orizzonte — infrastrutture, ricerca scientifica, pazienza strategica — perché l’elettore mediano sconta il futuro più aggressivamente di quanto qualsiasi modello razionale suggerisca. Non è un errore correggibile. È una caratteristica del design che si rivela una passività nelle competizioni che premiano il pensiero di lungo periodo.

Tocqueville vide entrambi i failure mode con eguale chiarezza. Non risolse la tensione. La documentò.

Questa è, in definitiva, la lettura corretta della sua opera. Non una previsione che la democrazia vinca. Non una previsione che debba vincere. Un’analisi strutturale di due architetture in competizione, ciascuna ottimizzata per un tipo diverso di rischio, nessuna delle quali è capace di compensare pienamente il proprio punto cieco.

Aveva ragione sul trade. Non riuscì a prenderlo. La posizione è ancora aperta.

Tocqueville, A. de (1835–1840). La democrazia in America. — Il rapporto originale sulla struttura comparativa dei mercati. Aron, R. (1965). Le tappe del pensiero sociologico. — La migliore lettura secondaria di Tocqueville come analista. Putnam, R. (2000). Bowling Alone. — La verifica empirica della tesi sul capitale sociale, con centosessantacinque anni di ritardo. Taleb, N.N. (2012). Antifragile. — Il secondo capitolo di Tocqueville, non riconosciuto come tale.